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国产大飞机制造时代将开启 产业链迎发展契机

中国商飞公司大飞机的“主制造商-供应商”模式，对民机产业的带动作用逐步显现。随着我国大飞机制造水平提升、支线飞机对外出口提速，高温合金、刹车系统、光电器件等航空配套材料，也将迎来发展机遇。

中国商飞公司C919大型客机制造获重要进展。15日，C919前机身大部段在江西南昌成功下线，标志着中国大型客机项目，所有机体部段的下线和交付工作正式开始，下半年有望进入总装阶段。中国商飞公司大飞机的 主制造商-供应商 模式，对民机产业的带动作用逐步显现。预计，按照每架飞机5000万美元，累计订单近400架计算，潜在市场规模达千亿元。随着我国大飞机制造水平提升、支线飞机对外出口提速，高温合金、刹车系统、光电器件等航空配套材料，也将迎来发展机遇。

中航飞机:飞机制造平台整合完成，发挥重组聚合效应

2013年公司实现营业收入1，728，565万元，较上年度增加10.89%，实现营业利润39，238万元，较上年度增加74.73%，实现净利润36，697万元，较上年度增加39.59%，其中归属于母公司所有者净利润35，089万元，较上年度增加39.34%。按最新股本摊薄EPS0.13元。拟向全体股东每10股派送现金股利0.15元（含税）。

核心航空业务规模持续上升，利润增速明显提高:2013年是公司完成资产重组正式运营的第一年，在整合了西飞集团公司、陕飞集团公司、中航制动、中大多地方几近空白；另外一方面我国近几年来工业发展迅速航起等四家公司航空业务相关资产后，公司对内以规范流程、高效运营为目的电脑维修，充分发挥重组聚合效应，深入推进市场战略管理，通过内部资源整合、持续挖掘管理潜能，有效地提高了公司运营质量；对外加大产品市场营销力度，在军民用飞机、起落架和机轮刹车系统、国际转包产品、支柱民品等合同签订均有增长；在新产品研制方面，实现了多型号产品的立项；在国际合作项目方面强化专业分工，提升了行业内市场竞争力，实现了经济效益持续提升，尤其是在航空产品交付品种和数量较上年同期持续上光稳定剂升，导致航空产品收入和利润同比增加，致使利润增速明显提高。

持续打造大型军民运输机研制生产基地:公司致力于打造军民融合型的民用飞机、军用飞机两大产业体系，努力将公司建设成为国际化的国防现代化装备重要提供商、涡桨支线飞机主流制造商、运输类飞机机体结构件一级供应商、风险承包商及飞机起落架系统的重要供应商，努力建成大型军民运输机研制生产基地。未来公司将抓好重点飞机型号的研制工作，特别是大运、以及 运8 系列飞机的各种特殊机型的研制工作，持续改进、改型新舟系列飞机，参与大型客机项目研制，并做好蛟龙600、新舟700飞机的研发工作以及B-737方向舵产品及B-787起落架钩环产品的研发工作，为公司的持续发展奠定基础。

13年完成重组，业绩基本符合预期。2013年实现销售收入108.31亿元，同比增长22.75%；归属母公司净利润2.47亿元，同比增长2.14%；全年EPS0.49元/股，12年重组前EPS为0.34元/股。

净利润增速低于收入增速主要是毛利率下降、投资收益下降。公司综合毛利率10.86%，同比下降0.69个百分点；期间费用率基本持平；投资收益较上年相比下降1339万元，主要是上年同期有处置长期投资收益。

预计公司14年航空军品增长约25%左右。公司完成重组后，核心产品除了原哈飞的Y12系列飞机、直9系列，还增加了直11、直8以及其他新型直升机产品。公司航空产品收入占收入总额的97%，根据关联交易情况判断军品约占航空产品的90%以上，预计14年公司军品业务增长约25%。

中欧合作研制的新型直升机开始进入商业化阶段。近期公司实际控制人中航工业集团和空客直升机公司签署了EC175/AC352直升机项目合作协议，合作双方预计该款直升机市场规模约为1000架。该款直升机实际是中欧双方共同研制多年的多用途中型直升机项目，EC175已经在2014年1月取得了欧洲航空安全局的认证，进入商业化阶段。公司作为中航工业集团军民直升机专业化公司，必将受益于这个合作项目，该项目将成为公司业务新的增长点。

中航机电:航空主业收入显著提升，全年增长确定

公司发布2013年报，实现营业收入67.30亿元，同比增长0.84%，归母净利润41.86亿元，同比增长12.69%，EPS为0.58元，去年同期为0.52元，加权ROE为10.12%，提高0.16%。2013年拟每10股配0.6元。同时公司发布2014年一季报，实现营业收入12.35亿元，同比增长2.13%，归母净利润为-2467.2万元。

主要观点：1.公司航空产交付能力不断提升，收入及盈利能力提高明显，上升趋势将长期维持。公司是作为中航工业的航空机电系统业务平台，是国内航空机电产品系统核心供应商。2013年航空产品实现收入37.62亿元，同比增长16.27%，毛利率达35%，提高1.58%。期内航空产品营业收入及毛利分别占上市公司总体的55.9%和76.8%。公司航空产品90%为军品，目前国防装备投入长期高增长，且航空装备增速将高于平均水平，公司产品将按比例受益。目前公司军品以三代以上机型配套为主，新机型配套研发业已展开，使上下钳口不同心毛利率将保持在35%以上水平。同时，我们认为未来军品定价机制改革将逐步推开，在役飞机维修保养及备件收入也将上升，都将在中长期内对公司军品业绩带来正面影响。民用航空方面，公司以C919、新舟700、蛟龙600等重点项目为突破口，争取拓展民品市场，同时加大转包生产规模，融入国际航空产业链。

2.2013年公司非航民品业绩受冲击较大，2014年将有所反弹，同时将加紧培育机器人(行情,问诊)等新的增长点。期内非航民品实现收入27.95亿元，其中汽车零部件业务实现收入11.85亿元，同比增长11.75%，毛利率15.61%，提高2.5%；以压缩机为主的其他制造业实现收入16.00亿元，同比下降27.59%，毛利率12.52%，提高2.87%。公司汽车零部件产品具备长期积累的技术优势，业绩保持稳中有升，自主研发的电动座椅集成骨架实现了为途观、长城H6系列轿车全面配套。期内空调压缩机产品销量较2012年降低35.71%，但下半年开始回地毯清洗升，目前公司启动压缩机倍增计划，加速开发变频等新产品，保持市场分额。另外公司积极与航空工业系统对接，发展新兴产业，努力将中航机电打造成航空系统乃至军工系统工业机器人研发试制、关键系统基地、产业化基地和营销服务中心，形成新的经济增长点和新的产业板块。

3.公司2014年经营计划较2013年有所增长，军工企业交付季节性因素较强，一季度亏损对全年业绩参考意义极小。公司披露2014年计划实现营业收入74.05亿元；实现利润总额5.13亿元，相对2013年分别增长10%和1.5%，我们认为，公司财务费用增加造成计划利润总额增速低于营业收入增速。2014年一季报实现营业收入12.35亿元，同比增长2.13%，归母净利润为-2467.2万元，我们认为，公司收入中军品占比较高，军品交付收入确认集中于下半年，一季度受军方收入确认时点等不确定性因素影响较大，财务数据对全年业绩参考意义较小。

4.公司是中航机电版块资产运作平台，托管协议增加公司利润，未来仍有资产注入空间。报告期内，中航工业拟将其持有18家企业股权委托上市公司管理，截至2013年12月，上述企业总资产合计202.85亿元，净资产合计62.92亿元，销售收入合计95.27亿元，预计20云母片14、2015年将贡献营业外收入3500和4000万元的水平，对EPS增厚约0.03、0.04元。18家企业中包含一些优质航空机电生产企业资产，主要产品为空气管理系统、防护救生系统、防/除冰系统、空降空投系统等，我们认为机电版块未来将继续推进航空资产的注入。

航天机电:业绩符合预期，电站业务继续高增长

天机电发布2013年年报，报告期内实现收入33.59亿元，同比增长119.62%；实现归属母公司净利润1.44亿元，同比扭亏；EPS为0.12元；其中，4季度实现营业收入14.39亿元，同比增长137.02%；实现归属母公司净利润-0.56亿元；4季度EPS为-0.04元，3季度为0.02元。

电站开发业务快速推进，全年建设500MW并257MW。2013年公司依托制造业和集团背景优势，快速推进光伏电站开发业务，电站布局由甘肃、青海扩展至宁夏、新疆、河北、山西等地。公司全年电站开工建设超过500MW，建成并257MW，均较2012年有大幅增长。电站开发业务的快速推进带动公司收入大幅增长119.62%:1、电站开发拉动制造业出货量增长，全年实现组件销售超520MW同比增长89.54%；2、电站开发业务带动EPC业务规模增长，全年EPC业务收入同比增1111%，其中上海太阳能实现收入18.41亿元。

毛利率明显恢复，EPC及电站出售贡献利润。受益行业复苏，组件出货增长及EPC业务增长，2013年公司综合毛利率为14.52%，同比明显恢复。利润方面，受EPC业务快速增长，子公司上海太阳能实现利润1.79亿元，贡献公司利润1.40亿元，是公司2013年利润的主要来源。同时，报告期内公司首次实现电站出售，150MW电站出售贡献投资收益0.60亿元。此外，公司持股37.50%的子公司上海德尔福汽车空调系统公司贡献投资受益0.76亿元。

4季度收入同比增长137.02%，毛利率下滑影响单季度利润。4季度公司收入同比增长137.02%，环比增长102.59%:4季度是光伏电站并旺季，EPC业务在4季度的集中结算应是单季度收入同比环比大幅增长的主要原因。盈利方面，4季度毛利率由3季度17.33%下降为7.79%，进而影响了单季度利润水平。我们认为4季度财务数据存在内部结算问题，单季度业绩参考意义不大。

电站开发优势明显，维持推荐评级。公司电站开发业务优势明显:1、背靠集团央企背景，公司获取国开行等低成本资金能力较强；2、公司本身具有电池片、组件产能，2014年计划组件销售700MW；3、公司已成立专业运维公司，运维规模已超280MW。公司2014年计划开发自建电站500MW，承接EPC100MW，并400MW，出售400MW，并实现分布式开发零突破。我们持续看好公司电站开发业务，预计年EPS为0.32、0.50、0.73元，对应PE为24、15、10倍，维持推荐评级。

航空动力:一季报高增长，盈利能力不断提高

公司2014年一季度实现营业收入15.38亿，同比增长30.49%；实现净利润6316.92万元，同比增长31.61%，每股收益0.06元，去年同期为0.04元。

主要观点：1.收入加速增长，盈利能力不断提高。按传统一季度对全年影响较小，我们认为本期收入、利润大幅增长可能是去年的交付收入推迟到一季度导致。结合2013年年报来看，主营业务收入和净利润增长分远高于2012年增速。销售净利率、ROE、ROA都处于近年来最高水平。2014年公司计划实现营业收入84.58亿元，同比增长6.7%。

2.航空发动机主业贡献核心盈利能力，毛利率不断提高。结合2013年年报，收入增长3.23%，毛利率提高1.98%至23.74%的近年最高水平。在营业收入中的占比分别为50.12%，在毛利中的占比分别为80.38%。期内发动机及衍生产品受益于新产品销售份额提高和维修服务增加，预计毛利提高趋势可维持。2014年公司计划航空发动机及衍生产品收入42亿元，同比增长5.7%。

3.近期外围局势复杂，促使发动机自主配套交付上升。俄乌的紧张关系可能影响到发动机对外采购，同时钓鱼岛形式再度升温，航空发动机作为重要战斗力保障，将随着空军飞行小时数提高而增加消耗。

4.公司作为航空发动机行业绝对龙头，地位独一无二，将受益于军队改革和国企改革双重制度红利。公司重大资产重组已经证监会核准，将于2014年完成并表。2013、2014年备考EPS为0.40、0.47元。我们认为，本次重组的配套融资价格可能明显超过底价。

5.酝酿多时的航空发动机重大专项及发动机体制创新如按预期推出，将整体提升航空发动机的科研和生产水平。

中航电子:链条索具主业稳定增长，2014年业绩可能下降

公司公布2013年报，公司全年实现收入59.98亿元，同比增长8.2%。归属净利润6.27亿元，同比增长4.12%。每股收益为0.356元，净资产收益率为10.38%。

分析与判断

（一）主业保持稳定增长

2013年公司整体上保持稳定增长的趋势，航空产品收入增长7%，非航空防务业务继续拓展，同比增长11%。公司完成了对航电领域相关企业的整合，包括青云仪表、东方仪表和苏州长风，进一步提高了盈利能力。分产品看，飞行仪表增长最快，增速达89%以上，飞行告警系统收入增长69%，大气数据系统和传感器、敏感元件收入增速也超过30%。飞机航姿系统、座舱操控系统等收入下降较多，降幅为30%-40%的水平。公司航电产品的毛利率同比下降2.6%，使得利润增长速度低于收入增速。

（二）2014年业绩可能下降

2014年公司销售收入增长将加快，公司销售计划为70.2亿元，同比增长17.1%。不过公司利润总额计划为6.54亿元，同比下降15%。公司预计利润下降的主要原因为:公司去年采取债务融资的方式收购航电企业，将增加今年的财务费用7970万元，公司还于2013年12月成立了商业创新中心，培育新项目，加快产业调整，预计该中心全年的研发和运营费用为10786万元。如果不考虑这两项费用，预计公司2014年利润将增长10%左右。

（三）未来持续整合航电系统优质资产

公司是中航工业航电系统公司的主要上市平台，预计未来随着国家关于研究所改制政策的落实，航电系统研究所的优质资产会尽快注入上市公司。由于待注入资产盈利能力强，如果注入，将对上市公司业绩有较大增厚。

四创电子:雷达龙头，受益于气象，航管双重推动

气象现代化推动公司气象雷达业务发展: 十二五 期间，国家对气象现代化的投入为亿元，较 十一五 增长%，将购臵大量的气象雷达。公司是国内气象雷达研制生产的龙头企业，拥有测雨、测风、测云等三大系列雷达产品，并在2012年研制成功新一代相控阵天气雷达，技术水平突出。我们预计未来3年公司气象雷达收入的增速为25%。

航管雷达受益于机场建设和低空开放:未来几年，大量新机场的建设和原有机场的改扩建将推动航管雷达的需求进入高峰期，同时低空开放进程的加速也将推动航管体系的进一步建设，形成新的市场需求。公司的航管雷达产品包括航管一次雷达和航管二次雷达，特别是在高附加值的航管一次雷达领域，公司是国内唯一的供应商。我们预计未来3年公司航管雷达收入的增速为33%。

大股东实力强劲，资产潜力巨大:公司大股东中电38所是集研究、开发、制造、测试于一体的电子信息高科技、集团型研究所，2012年38所收入约为50亿元，为上市公司同期收入的5倍，未来资产整合潜力巨大。